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  21信托研究院研究员曾颂/文

  上市定向增发,是一个曾让信托疼痛,却又令之向往不已的“淘金场”。

  与投资二级市场的“阳光私募”不同,投资定向增发股票这个“一级半”市场,因锁定期内无法抛售,容易大幅亏损而招致投诉的情况时有发生。建信信托为证大投资发行的“建信证大金牛增长集合资金信托计划(

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  )”、平安信托的“创富系列”均曾因亏损被大幅报道,带来声誉影响。

  但定增市场的诱惑亦难抗拒。据媒体整理,今年至9月底共有301家上市公司成功实施定增,募资总额高达4786.15亿元,超去年全年。定增收益更是再获大丰收,平均收益已经上升至60.62%,远高于股基今年以来13.18%的平均收益。

  信托不是局外人,在上市公司定增公告中,信托公司身影频频闪现,但与券商、基金等证券体系的机构相比,信托的参与力度、创新程度均显落后,与之在资管市场上的主力角色不相称。认清形势,剖析各类资管机构的核心竞争力,或能为信托业找到利润更丰厚的突破口。

  定增信托三模式:华宝信托自营称王

  沪上一名券商人士表示,定向增发一直是资管的重要战场,风险收益特征介乎阳光私募和PE投资之间。“优势是增发的股票一般比市价有两三成的折让,安全垫比较厚;另外股票本身容易处置,可以通过大宗交易转让,或者由大股东作回购承诺。”

  但信托以募集资金参与定增的,为数并不多。根据万德数据,从2011年至2014年10月,名称中含有“定增”或“定向增发”的信托产品仅有100只。最早一款是“

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  定向增发1号信托”,受托人为中海信托,募资规模1.5亿元,期限、投向均无法查证。外贸信托是最为积极的发行人,100只产品中独占51款,组织了“证大金羊”、“华基丰泽”、“人合安泰”等系列发行的产品。

  但这远不是定增信托的全貌,另有部分信托以自有资金参与定向增发的情形,并不会作为集合产品披露出来,综合前述两种情况,从资金组织方式划分,信托介入定增市场主要采取三种路径。

  有资料可查的定增信托大多数都是“募资+通道”型,即集合资金信托计划募资后,嵌套一个有限合伙或基金子公司的资管计划,再买入定增股票。如此间接购买,可规避证监会

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  “信托公司作为定向增发发行对象,只能以自有资金认购”的禁令。

  建信证大金牛增长集合资金信托计划是典型一例:成立于2011年3月8日,期限为2年,信托规模4亿元整,投资设立天津证大金兔股权投资基金合伙企业(有限合伙),受托人建信信托代表信托计划成为有限合伙人,证大投资担任普通合伙人。

  据了解,采取这种模式的多数产品都是嵌套基金专户或子公司的资管计划。“跟券商资管相比,基金本身的募资能力较弱,所以更多做信托通道。”深圳一名基金子公司负责人说,目前信托这一模式已日渐式微,一方面是来自券商、基金的竞争压力大,另一方面是此前类似产品的亏损使信托公司态度谨慎。“定增股票锁定期最短一年,这期间遇到大跌无法抛售。”

  第二种主流模式是信托公司以自营资金参与定增。21信托研究院根据

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  数据,至今年11月6日,2014年上市公司定向增发共发行304宗,募资5212.7亿元,信托公司自营资金参与了其中的17宗。华宝信托是名副其实的“定增王”,共参与11宗,外贸信托、陕国投各有4宗、2宗。而去年曾分别参与3宗定增的新华、华鑫两家均不见身影。

  从公开资料看,华宝信托自营定增更多是出于利润考量。从2011年开始,华宝信托人士就在媒体上看多定增市场,并发力自营投资。

  最后一种模式是信托募集资金投给定增市场的参与者,譬如上市公司股东或实际控制人,实际上是一类贷款。但此类产品市面已少见,有业内人士表示此业务已基本被券商、基金接手。

  “定增本来就是券商基金的主战场,研究、盯市、乃至市值管理的能力都比信托高出一筹,大股东更信任他们。”前述沪上券商人士说。

  定增资管的新玩法:收益互换

  券商和基金如何玩转定增市场?

  两类机构的资管计划可以直接买入定增股票,因此“募资+直投”是主流模式,投资者承受股价波动的损益。但采用结构化设计后,这一模式可用于为定增参与者融资:资管计划募集优先级资金(可来自银行理财等),由上市公司大股东或实际控制人出资作为劣后参与定增,本质是后者借资管计划放大杠杆,向优先级投资人支付固定收益。

  结构化定增所受诟病颇多:大股东、控制人“隐身”资管计划之中,折价买入股票后,可能通过策划重大资产重组、产业并购、对外投资合作等事宜来拉抬股价,锁定期结束即高位套现离场,使广大跟风散户受损。而正常情况下,大股东、控制人参与定增所获股份锁定36个月,减持时有披露要求,程序繁琐。

  今年证监会出台新规,意图封堵这一漏洞:定增锁定期三年项目,发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”;一年期定增产品,发行人和主承销商的非关联方可以审慎参与,允许结构化产品参与,但是发行人关联方不能通过资管产品等通道认购。

  此后,资管机构主要采用两种模式来取代结构化产品。

  其一是“委贷”,即资管计划募资后,通过银行委托贷款给定增参与人融资,获取固定收益,这与普通融资信托并无二致。

  第二种是“收益互换”。出资方(主要是银行理财资金)借道资管计划直接买入定增股票,同时跟有资质的券商签订收益互换协议:出资方将锁定期的股票收益换给券商,券商对其支付固定收益;同时,券商再与定增参与人签订收益互换协议,将股票收益换给后者,并收取固定收益。

  “其实是券商借助自己的收益互换资质,帮资金方和融资人完成互换。效果跟结构化产品一样,但融资人不会隐身,手续比委贷模式简便,监管层也认可。”深圳一名券商资管负责人说,但每个券商收益互换的股票池不同,需具体协商。

  他介绍,目前一年期定增资管计划期限多是18个月,退出期6个月;三年期定增的期限在4年以内,如有大股东回购等安排,退出期可以大幅缩短。融资成本视融资方资信、担保和股票不同,少的7%~8%,多的16%,“创业板、ST股票我们一般不碰”。

  他还表示,从投资策略看,资管计划有对接单一项目、对接一揽子项目两种模式,近年还出现了“对冲模式”,即投资定增股票后通过衍生产品“抹平”其波动-由于定增股票的价格一般较市场价有20%左右的折让,只要对冲妥当,就可获得相应无风险收益。(编辑冀欣)

  


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